起承转合:历史进程中的注册制初心

1、注册制的初心是什么？

我认为主要是两个：（1）对企业，留住更多的优质企业在境内上市；（2）对投资者，为A股生态提供更多的优质资产，尤其是为个人投资者，提供除房产以外的投资选择。

当然了，后者是一个非常远期的目标了，让美国人放弃追高美股，去投房产，很难；让中国人少投房产，多看看金融资产，难上加难。

2、那么我们有没有守住注册制的初心？

其实现在断言为时尚早，正如古语“盖棺论定”，注册制自2019年7月实行至今，已经大概20个月，对于一个市场生态而言，尚不足2年，不算长。

作为一个资本市场从业者，我仍然对我们的注册制抱以长远的信心，原因很简单，有很多优质的资产在中国，中国本土有投资需求，同时外资的进入门槛也逐渐降低，我们即使不成为离岸金融市场，光在岸金融市场的交易，也会使得沪深交易所长期来看是向好的。

但是，仍有许多问题值得我们思考、警醒。

3、注册制后，仍有大量优质资产海外敲钟

首先，市场是用脚投票的，注册制实施至今，仍有大量的资产在境外上市了。尤其是香港，港股几乎聚齐了代表中国全部新经济力量的优质资产。

如2021年上市的有B站、百度、快手，2020年上市的京东集团、网易、京东健康、海尔智家、新东方、万国数据，还有2019年底上市的阿里巴巴。这些，全部都是A股实行注册制后上市的公司。

再加上此前的上市的腾讯、美团、小米、阿里健康、金山软件等等，港股几乎聚齐了中国所有的互联网巨头，境内广大的消费者群体支撑了这些科技巨头的成长，却无缘分享其发展红利。

除了港股，在中美贸易摩擦阶段，仍有大量中国的优质资产在纽约敲钟，其中包括2021年上市的知乎，2020年上市的贝壳、小鹏、理想、金山云、逸仙电商、陆金所、名创优品、秦淮数据，2019年上市的富途、跟谁学、金融壹账通、亿航智能、36氪、斗鱼、新氧，2018年上市的B站、拼多多、腾讯音乐、蔚来、爱奇艺、虎牙等。

这些名字，其中至少一半大家应该非常熟悉，在此我们不谈上述企业中，某些因为架构原因难以在注册制的科创板、创业板上市，其中大部分在境内注册制板块上市应当是没有直接的制度性障碍的。

那么，我们需要思考的是：这些资产究竟是为什么，用脚投票去了境外呢？

总不能，让港股替我们的科创板、创业板完成历史使命吧，这显然不是我们想看到的。

4、在注册制实施的过程中，目前的困境是什么？

一个证券市场，最重要的是营造生态，这是最难的，因为大家都是双向选择，钱、资产为什么在你这个市场交易，而不是去其他市场。

就如华为打造HMS，最难的是营造生态，而不是技术。开发者们都在谷歌的GMS框架下玩的很成熟了，你如何吸引开发者在HMS框架下开发？如果没有足够的开发者，终端用户就不买帐；反之，如果终端用户数量不够多，开发者就没有动力开发。

把这个问题套到证券市场，仍然成立。

过去的老股民，只能投A股，现在沪深有了各种“通”，并且有了老虎、富途、雪盈等经纪商，直接投资港股、美股更加方便了。大家看富途的年报，生意很好，那为什么投资者愿意在港股美股玩呢？因为有好的资产，值得与时间做朋友的资产。这也同样解释了为何那么多优质资产赴外上市，除了投资者原因，仍存在A股上市审核以及市场监管的原因。

（1）发行节奏的市场化问题

所谓注册制，即真正的市场化，让市场去挑资产，在目前的A股注册制板块，实现了吗？起码目前来看是存疑的，IPO堰塞湖又起，先是去年10月后，会里注册的节奏放缓，这成为了最初的一个信号。目前，市场仍然不是决定新股发行的决定性因素。

深交所说，年前截至2021/2/5，有545家企业申报创业板IPO，审核压力很大，要不先现场检查看看整体情况？

后来的故事大家都知道了，20家抽中现场检查的企业，16家撤材料，其后又伴随着大批企业撤材料。再紧接着，各地的证监局也相应提高了IPO的辅导要求。当然了，不只IPO，再融资和并购同样可能被现场督导。

（2）问询问题的事无巨细

问询问题有越来越全面的趋势，换句话说，一时之间大量企业蜂拥申报，监管为了保证不出问题，对大多数企业可能存在的主要问题全面发问。

打开见微，检索近期在审企业的一轮问询，很多问题同质化程度极高，这些问题是不是全部都需要逐一问询的呢？

全面注册制时代，问询是不是越全越好？越长越好？

从更宏观的角度说，我们需要在保证新股质量与审核效率之间，慎重拿捏。

吸取以往的教训，并不是越难的审核，就一定会带来越高的上市公司质量，核准制时代我国A股的上市难度在主要经济体中应该是最高的，但上市公司质量是主要市场中最高的吗？不是的。

5、我们所理解的注册制，需要坚守哪些底线

（1）信息披露

一个投资者较为成熟的“理性人”市场，应当能够从公开信息中获得足够的投资判断，这是经典的经济学理论教给我们的。虽然不知道我们离“理性人”市场究竟有多远，但是信息披露是这个生态系统的基石。先把饭做好，人过不过来吃，怎么吃，由他们定。

（2）对原则性问题零容忍

维护一个生态，既要考虑怎么让优秀的玩家在我们的场子里面玩，又要考虑把不遵守规则的玩家踢出去，否则“劣币驱逐良币”的定律就会显现。

就近期的撤材料浪潮中，证监会也曾表态，假如企业真的有问题，撤材料不会是问题的终结，监管仍然可以追究相关主体的责任。

（3）深刻践行形式审核的制度理念

大部分问题，事前说好，“只要符合xxx这几项，即可xxx”，除非有特殊必要，不在具体问题的执行中另行增加额外的规则。

这是监管、企业、市场、中介机构之间达成的契约精神，同时，这也符合监管在大部分问题上进行形式审核，而非实质判断的注册制理念。这个契约精神，旨在划分上述各方的职责边界，很多问题，事先说清楚了，就清楚明了多了。

作为一个曾经的法律人，我坚定地信仰契约精神；作为一个理想主义者，我认为这是解决现实中很多问题“一放就乱，一管就死”的良方。

（4）退市制度与注册制上市，是反向互补的

以美国市场为例，美国的上市公司并非一直持续增加，恰恰相反，相较于数量顶峰，美国的上市公司数量经历了大幅减少。截至2021/3/31，美股市场共有5,974家上市公司。市场竞争就是优胜劣汰，有胜者，必然有败者，如果一个市场只进不出，极有可能发生“便秘”。

（5）打破打新的“刚兑”

核准制时代，打新几乎是100%赚钱的，原因不外乎，发行定价的23倍天花板，同时叠加了稀缺的新股。二者的化学反应下，申购成功率奇低，上市几个涨停轻轻松松。

打新即赚钱的现象，在注册制时代总会停止的，当大量企业因种种原因（定价过高、没有成长性）上市股价即巅峰，纷纷破发，市场也在这个过程中逐渐接受、成长。这些企业，几乎丧失了再融资，亦或是发股并购的能力，同时还需要为维持上市地位支付成本，当其主营业务也随之萎缩时，便只能退市或委身卖壳，不要忘了，未来的“壳”可是越来越不值钱的。

唯物主义哲学告诉我们，要用发展的眼光看问题，“静”是相对的，而“动”是绝对的，何况身处如今这样一个变革的时代浪潮中呢。

6、最后，我觉得应该给市场以时间

改革是需要勇气的，也需要循序渐进。虽然注册制已推行了20个月（以科创板开板起算），但市场的投资者、中介机构、发行人等，不少仍抱着核准制时代的思维。我相信注册制并不是旧瓶装新酒，正如易主席所说，注册制专注于“建制度，不干预”，背后分别代表着法治化、市场化。

注册制时代的市场，仍需要长久的考验才能成熟，注册制实施以来，A股还没有经历长期低迷的“熊市”，还没有经历一个完整的周期，很多问题，我们甚至还没有预想过。投资者还在学习的过程中，中介机构、发行人也在适应。

目前的堰塞湖也好，现场检查也罢，我总认为，这是注册制浪潮下的一个插曲，不会阻碍市场长期向好的趋势，也挡不住法治化、市场化的历史方向。

作为一个年轻人，看问题的心态大多是积极向好的，也可能与我们经历的捶打太少有关。

相信时间的价值，我们，看长期。