五谈金山办公:全市场独家财报数据详细拆分 | 国君计算机

— 作者：信创胖哥—

前言：最近苏州策略会忙得一批，为了写这个报告，信创胖哥最近肚子又大了，哈哈，希望大家点个赞，么么哒。

特别强调的是，本文所涉及的数据测算来自我们的独家模型，内含大量假设，并非公司官方数据。股票研究很多时候是对黑盒子的一种分析和预测，是科学与艺术的结合。没有任何一家上市公司会事无巨细的披露自己的业务数据，这对竞争对手的战略布局是一种帮助。如需数据模型，请后台留言。

TO B授权业务收入的“爆发式增长”主要原因在于去年信创订单的递延确认以及数科网维的并表，意料之外又在情理之中。

一方面，相较于传统的非信创类数量授权订单，信创类订单收入确认周期更长，20Q4的部分信创订单并未在年内完成确收，不得已递延至21Q1进行确认，这也是造成20年收入不及部分投资者预期的主要原因之一，我们测算大约有50-60万套信创订单出现递延，对应1亿元以上的信创递延收入，实际上这一部分“递延收入”在公司20年业绩预告披露以后市场已经有所预期。

另一方面，公司在20年下半年完成股权收购后实现对数科网维的并表，由于数科网维信创业务同样是卖license模式为主，所以其收入确认在公司“授权业务”之中。根据财报数据，21年一季度公司少数股东损益为1995万元，由于公司持有数科网维68.86%的股权，测算可得数科网维一季度净利润大约为6400万元，当然数科网维同样也受到信创招投标推迟带来的收入递延确认的影响。我们参考某中间件厂商20年中间件业务48%的净利率，以及考虑到一季度费用-收入错配的情况，假设数科网维一季度净利率为50%左右，则数科网维一季度实现收入1.2亿元以上。

剩余授权业务的收入，主要来自于收入确认节奏相对较快的非信创类新订单的落地，以及部分场地授权订单的持续确认。加总以上测算，我们预计授权业务一季度实现收入3.58亿元，收入占比46%。

往后看全年授权业务的节奏，根据产业调研的情况，一季度来看信创类订单新落地比较有限，进入二季度以后随着全国两会的结束，已经有部分省份在4月份开始了今年的党政电子公文系统的信创招投标，5月份会有更多省份加入招投标，所以信创类收入在预计在二季度的贡献会比较小，在三四季度的贡献度会有明显提升。但是从年报披露后到现在，信创行业还没有出现明显的证据表明今年信创规模会较之前的预期水平再进一步提升，所以我们继续维持今年WPS数量授权出货280万套的预判，叠加场地授权以及数科网维的收入贡献，预计全年授权业务实现90%的收入增长。

TO C订阅业务在按照预期的月活、付费率增长路径前进。根据财报，截止3月31日，公司主要产品月活数达到4.94亿，同比增长10.51%，环比增长4.22%；其中WPS PC版月活数达到1.94亿，同比增长15.48%，WPS移动版月活数达到2.94亿，同比增长8.49%。月活同比增长10%，实际上不算慢了，因为金山一定程度上作为疫情受益股，20年Q1月活同比增速达到了36.03%，是16年以来增速最快的一个季度，能在这样的高基数下21Q1月活实现10%的同比增长已经实属不易，不过这样的月活数增长符合我们之前的预测，未来月活增速呈现趋势性的下滑。

20Q4时有部分投资者担忧公司即将面临月活天花板，实际上从公司援引的第三方机构公布的数据来看，到2020年12月WPS PC版在国内电脑的渗透率是60%，而微软Office的渗透率达到85%，假如对标微软的渗透率情况，WPS在国内PC市场仍有40%的月活提升空间，距离天花板尚有一段距离；同时海外市场是移动端及PC端未来共同的渗透目标。按照我们的模型测算，预计20Q1公司C端订阅收入约为3.3亿元，同比增长44%，我们估计全年月活目标为5.27亿，C端订阅收入增速达到55%以上。

TO B订阅是未来的战略重点，但当下收入体量依旧较小。公司从协作战略提出以后，在年报以及一季报中都有大量内容讨论B端订阅的发展情况，毫无疑问推动政企客户接受云办公转型将是未来公司工作的重点。大型的政企客户并非无法接受云办公的模式，否则即将出台的信创四期目录也没有必要去增添一系列平台类产品，实际上十四五规划中单拎出来提个篇章共四个章节讲《加快数字化发展、建设数字中国》就已经是政府下定决心要进行云转型的表现，所以公司也在一季报里讲述了今年公司在两会期间为全国人大提供定制化办公软件云文档服务的案例。

目前金山对中大型的政企客户主要提供基于私有云的云办公解决方案，商业模式还以按年付费场地授权模式为主，所以收入主要还是体现在授权业务之中，不过未来的终极发展目标依旧是实现向数人头的订阅制服务转型；对于小微企业，则主要提供基于公有云的WPS+订阅服务，这块也就是严格定义上的“机构订阅”业务。

我们根据公司2020年报中的表述测算得出公司2020年机构订阅业务实现收入4708万，与公司其他业务相比收入规模非常小，由于公司战略重点转向“协作”，我们预计21Q1机构订业务营收同比增长150%达到1400万元，全年有望实现一倍增长。

授权业务收入占比维持高位，使公司Q1整体毛利率达到新高。公司授权业务因为是纯软模式，所以毛利率一直维持96%以上；订阅业务随着规模的扩大，IDC成本压力逐步减轻，所以毛利率持续提升。21Q1公司整体毛利率达到89.74%，创历史新高，比信创集中放量的20Q4毛利率还要提高了0.36个百分点，再次证明21Q1公司授权收入占比保持了较高的水平，印证前文判断。

费用增速不及收入增速，Q1净利率处于较高水平，但全年看仍有下滑压力。Q1公司单季度净利率达到42.33%，仅次于20Q2的净利率水平。20Q2主要是由于疫情影响（特别是北京的疫情反复）下业务开展放缓带来的净利率异常波动，21Q1则是因为大量递延信创订单的确认使得收入增速明显快于费用增速。今年是公司协作战略开始落地执行的第一年，后续在产品研发、渠道建设、团队激励等各方面都会加大投入，所以我们认为Q1的净利率水平并不具备代表性。随着6月份校招入职后研发人员会得到大量补充，我们预计公司研发费用率会有一个明显的提升，重新回到过往较高的水平；销售端随着公司渠道激励政策的强化以及开始加强中小B端渠道建设力度，加强品宣工作，预计销售费用率很难有下滑。

合规声明：本文节选自已经入库的正式研究报告，如需报告原文PDF或者数据模型请后台留言。

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