中泰化工丨万华化学深度报告:从不一样的“茅”谈起

投资要点

春节后茅指数大幅回调，或与外资持股比例下滑有关。但是我们发现近期在万华化学身上发生了不一样的变化——股价下跌同时外资比例持续提升。究其原因，我们认为一方面来自行业景气，另一方面来自公司业绩的支撑。

行业：化工景气延续性强，MDI盈利有望维持

相比于黑色、有色等周期性行业，化工景气延续性更长，未来伴随海外需求回升，景气有望持续上行。MDI作为重要的化工子行业，下游需求呈现多元化的特征。中长期MDI行业竞争格局稳固，新增产能以万华为主，公司有望受益于全球经济复苏。

公司：三大主业战略清晰，强资本开支加速腾飞

聚氨酯：业已形成的竞争力，持续发挥“现金牛”作用。公司凭借在MDI领域的领先地位，聚氨酯业务持续贡献稳定的现金流，支撑石化和新材料业务发展。

石化：正在形成的竞争力，构建公司发展骨架。万华化学从10年前就开始布局石化项目，当下已打通C2/C3/C4三大石化原材料。石化业务是公司的发展支柱，不仅产业链协同性强，而且产品结构互补，提供新材料发展的必要原料。

新材料：有待形成的竞争力，打造长期成长曲线。早期公司新材料业务是当下产业链的衍生补充，如今公司新材料业务是基于know how和行业发展的前瞻性布局。我们认为，新材料板块是公司研发实力和产业链优势的最终体现。

对比海外：万华竞争优势凸显

从盈利角度看，面对2020年疫情考验，全球MDI生产商显示出了不同的经营韧性，我们发现综合型MDI龙头的抗压能力更强，2020年万华是所有企业中唯一实现营收和毛利正增长的企业。从资产结构看，万华拥有低融资成本和强投资意愿，敢于加杠杆，加速拉开与竞争对手差距。从现金流向看，近五年万华持续加大投资，将投资重心放在“面向未来”的新材料领域，而海外竞争对手均不同程度缩减开支，投资方向也以巩固现有业务为主。

化工龙头：正在形成一批有全球竞争力的化工企业群

华鲁恒升：煤化工龙头企业，“一头多线”优势明显

扬农化工：研发驱动长期成长，整合打开发展空间

荣盛石化：民营石化巨头、浙石化开启成长新篇章

恒力石化：携优势产能率先起飞的民营炼化龙头

盈利预测：预计万华化学2021-2023年归母净利润分别为198.04亿元、223.18亿元、242.25亿元，EPS分别为6.31元、7.11元、7.72元。维持买入评级。

风险提示：MDI、原油价格大幅波动，项目投产进度不达预期，安全环保因素，全球疫情发酵导致需求大幅下滑。

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万华化学：化工的“茅”与“锚”

茅是对某一行业优质公司的代称，万华化学无疑是化工行业的佼佼者。对比各行业龙头，万华化学凭借过去十年高水平的ROE与相对低的估值，处于PB-ROE的高性价比区域。与化工行业其他龙头企业相比，万华化学持续的高ROE带来稳定回报，ROE显著高于化工各子行业龙头。过去20年，公司营收复合增速达29.1%，归母净利润复合增速达27.4%，平均毛利率和净利率分别达33.3%和18.2%。

万华ROE远超同行，在周期底部仍有较强的安全垫。我们统计了31家化工龙头企业扣非后平均ROE，10-19年化工龙头ROE均值为10.4%，同期万华为28.2%，远高于行业平均。同时，在2001、2009、2015年MDI价格触底时期，公司ROE(扣除/平均)仍高于14%，具备较强的盈利安全垫。

春节后茅指数大幅回调，背后或为外资持仓变动。春节后，A股迎来调整，市场认为与美债收益率有关，特别是2月以来，美债10年期收益率快速上行引发流动性担忧，茅指数大幅回落。

      进一步分析持仓可以发现，节后茅指数回落或与外资持股比例下滑有关。伴随海外资本相对畅通地进入A股市场，以茅指数为代表的核心资产持续受到外资青睐，外资于2020年下半年开始大幅加仓；而春节后，陆股通当日买入成交额显著缩窄。

与其他“茅”的不同：万华化学外资持仓不降反升。尽管茅指数与外资持仓出现回调，但是我们发现近期在万华化学身上发生了不一样的变化——股价下跌同时外资比例持续提升；而同时，其他茅的外资持股比例在下降。究其原因，我们认为一方面来自行业景气，另一方面来自公司业绩的支撑。

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万华成为不一样的“茅”，背后的原因在哪里？

2.1行业：化工景气延续性强，MDI盈利有望维持

2.1.1我国化工行业面向全球市场，景气延续时间更长

跨行业：相比于黑色、有色等周期性行业，化工景气延续性更长。一方面，化工需求覆盖民生各个方面，“东方不亮西方亮”；另一方面，化工行业具有一定技术壁垒和产业链一体化优势，新进入者难以在短期内撼动行业竞争格局。回顾过去十年，黑色、有色行业PPI分别于2010Q2和2017Q1见顶，而化工行业在10-11年和17-18年均处于景气较高的时期。本轮疫情冲击下，化工行业PPI从2021年1月开始回正，行业正处于新一轮景气周期初期。

跨市场：化工品属于全球市场，伴随海外需求回升，景气有望持续上行。我国是化工大国，多个产品产量均达到世界第一，其中农药、维生素、染料、钛白粉、MDI等产品出口占比高，整体需求与海外市场紧密关联。上一轮景气周期，国内化工PPI于2017Q1见顶，而行业利润增速自2018Q3开始转弱，企业盈利与美国PPI走势更为相关。

2.1.2 MDI行业维持紧平衡，受益于全球经济复苏

短期：价格回落空间有限，终端需求仍有支撑。

2021年初至今（2021/3/26），聚合MDI价格上涨23%，纯MDI价格上涨9%。回顾一季度，1月为MDI传统淡季，然而在进口货源减少、前期订单支撑下，MDI价格先低后高；2月上半月由于春节效应，MDI市场价平稳，节后受美国寒潮天气影响，多个MDI装置中端供应，价格开始大幅上涨；进入3月后，国内厂家供应紧张，优先保障出口市场，需求端，冰箱、冷柜产销良好，氨纶开工维持高位，而TPU、原液、浆料等行业因成本抬升过快，需求较为低迷，市场价格出现下滑。

展望上半年，全球MDI检修装置较多，亨斯迈将Geismar的日常检修从20Q4推迟到21Q1，巴斯夫重庆、亨斯迈荷兰一季度也有检修计划，预计供应整体偏紧。需求方面，据统计局数据，1-2月我国冰箱和冷柜产量分别同比+83%和+134%，出口订单需求旺盛，而其他子行业需求较为一般。往年来看，春节后开工旺季一般于5月开始转淡，而后在金九银十再度修复，二季度伴随检修复产与淡季效应，MDI价格存在调整可能，然而在供需支撑下，预计整体均价有望维持较高水平。

 

中长期：MDI竞争格局稳固，新增产能以万华为主，公司有望受益于全球经济复苏。

供给层面，长期以来MDI属于极