人类历史上最大个人单日亏损只是因为杠杆的原因吗?

发布于 2021-03-28 19:15 ，所属分类：知识学习综合资讯

上周在美国上市的部分“中概股”（包括独角兽系）的走势是这样的：

这样的：

甚至和中概股没有关系的股票还有这样的：

除了美国决定审查中概股的审计要求原因外，还有一个原因就是一个巨头家族基金的爆仓。

从当年作风彪悍，举世闻名的老虎基金（Tiger Fund）出来自立门户的基金经理们，业界叫他们“老虎崽”（Tiger Cubs）基金。

老虎基金创始人Julian Robertson是一个传奇，上世纪80年代，他从8百万美金起家，快速做到了220亿美金。而这次涉及的爆仓基金就是老虎基金的Cubs之一，韩国人Bill Hwuang。

据说Bill Hwang 今年年初大举做多，收获颇丰，达100亿美元以上，但没有及时收手，终于碰到了“中概股”的“黑天鹅”事件，导致爆仓。

朋友圈的文章都是说他因为一直使用3-4倍，甚至最近5倍杠杆，杠杆太高才导致爆仓的，但背后的原因真的这么简单吗？

今天就借着这个事件，威力哥和大家聊聊对冲基金的策略和杠杆的关系。

对冲基金由于大量使用了金融衍生品，又不像公募基金一样受监管的过多干预，所以可以采用非常丰富的投资策略。而这些策略里面普遍都采用了杠杆。

对于国外对冲基金来说，3到4倍杠杆真是毛毛雨，基本每个基金都至少使用这个水平的杠杆，这个倍数并不高！

但这两天为什么别的对冲基金没有爆仓？

所以这里爆仓的关键原因并不是基金采用杠杆，而是其它原因。

但使用杠杆就是从外部借钱买资产，那么由于资产价格大幅下跌，导致基金资产突破强平线后就会被债务人强行平掉，进而基金爆仓。

这个爆仓过程中用杠杆是必要条件，但却不是充分条件。

那么细究到底是什么原因导致Bill的基金爆仓呢？

这就要我们先了解一下对冲基金采用的策略和风险管理方面的知识了。

基金经理或者管理者在基金管理中决定使用多少杠杆的时候，要做的第一件事情就是对投资策略的风险进行评估。

这个过程中涉及多个因素，最后落实的指标一般就是策略收益的下行波动率（downside volatility）和可能的最大回撤（Maxmium Drawdown）。而这两个指标也是我们最常用的衡量风险的指标。

但这两个只是表象，影响这两个风险指标的是策略本身的特性。

如果你是套利策略，或者高频策略，在收益率能够覆盖资金成本的情况下，那么杠杆可以到10倍以上。

这是因为套利策略一般就是在两个或多个相关资产或者地区，时区之间对于短期价格出现割裂但应该在一定时期内收敛的两个或者两种资产，一方面做多，一方面做空，这样就形成了自我对冲的功效，降低风险和收益波动性。

你可能用闻名对冲基金行业的长期资本投资（LTCM）爆仓事件说事儿，他们做的是美国国债的OTR和OTR的价差策略+杠杆，但由于这个价差太小，为了博得高收益，他们的杠杆高达30倍以上，也就是说如果有3%左右的价差波动，他们就会爆仓。所以他们的策略已经脱离了套利策略的基本属性。

而高频策略由于持有证券的时间短，有的只有几毫秒，甚至微秒量级，就换手了，流动性非常快，可以在短时间内清掉仓位，将风险转移过去，进而避免大幅损失。这种情况下因为损失小，那么杠杆可以加高也不会导致margin call。

而除了套利和高频策略以外，当你的持仓没有充分对冲，持仓金额高，持仓周期长时，你管理杠杆高低就真需要你的分析和风险管理能力了。

在量化世界里，我们管理这个问题的方法是用因子分析的方法来分析你的策略的风险暴露和潜在的损失。

从收益风险角度，我们可以将因子分成Alpha收益因子和风险（包括风格）因子。大家都听说过盈亏同源这个词。这个词本义就是说你的收益因子就是风险因子。

将风险因子作为Alpha因子来做策略也是国内量化基金常常采用的策略。他们选取一些风格风险因子作为暴露来赢取收益，比如对酒和消费股的重仓，比如对小市值股票的重仓，比如炒强势股，这些实质上都是风险因子。而不是量化对冲基金应该追求的Alpha 因子。

当然，从一定角度上来说，这些可以认为是最“朴素”的收益因子。这种策略的好处就是在市场配合的时候，简单粗暴，可以短期内有很高的收益。但风险就是当风格转换，而且历史证明风格都必定转换时，这些基金就会遇到大的回撤，甚至爆仓。

Barra因子是风格因子，传统来说我们都是使用Barra因子来分析投资组合风险的，但近年来都被年轻基金经理作为收益因子来配置组合，那就是拼谁的胆子大，他们寄希望风格转换时，能够提前抛售，全身而退。这种对于小基金也许可以，但对于规模大一些的基金来说几乎不可能。所以在中国私募百亿以上量化基金高速发展的今天，你们会看到越来越多的量化基金会有大的回撤。最近的市场也是验证了这个结论。

所以说到这里，第一个警告就是：

你不能“故意”将风格因子作为你的收益因子。

这里“故意”是指基金经理心知肚明这是他们的高额收益来源。

第二个警告就是:

对于那些“不故意”承担风格因子的策略，要做风险因子分析，来确认你的策略所承担的风险。然后根据你的判断来决定是否对冲掉这个因子。

回到爆仓基金，Bill是因为重仓了中概股和其它一些美国股票，我们不知道他背后的交易理由和策略，但从风险经理角度，对这些仓位的分析可以清晰知道他最大的风险因子的暴露是国家因子。

国家因子是Barra因子集的一个因子，一般来说跨国市场的对冲基金都会对这个有分析和评判。国家因子除了表现在货币因素外，还有国家经济发展以及政治风险集中度上面。

投资在单一国家的基金无法避免这个风险，一般通过在与投资者合同中披露或者自己对冲掉这部分风险。

Bill的基金在中概股上暴露过多，而我们知道这个国家因子在这两年的地缘政治环境中肯定是多变的，Bill作为操盘人，必定有他自己的判断。他肯定是知道这个风险，但他没有做对冲，而是主动承担了这个因子的风险，所以当事件来临，结合他的杠杆水平，他的基金是必定要爆仓的。

作为一个资深基金经理，He has been knowing it all along， from the beginnings. 所以我们真的不用为他唏嘘。

好了，最后我们总结一下策略和风险管理的步骤。