康华生物,市值最小的疫苗股

福田的天空蓝

在研究康泰生物时，顺带看了康华生物。这是一家盈利能力很强的公司，毛利率90%+，ROE30%+，没有任何有息负债，财务费用为负。目前270亿市值，是A股市值最小的疫苗股。

康华生物的核心逻辑比较清晰，产品供不应求，产能大幅扩张。狂犬病疫苗去年产能300w支，批签发量370.36万支，产能利用率达到123.45%。在技改完成后，产能从300w支扩大到500w支；在IPO募投项目达产后，产能将进一步扩大到1100w支。项目建设期三年，预计2023年达到可投产状态。参照去年，假设单支价格300元、39.29%净利润率，则可以实现33亿营收/13亿利润，而去年只有10.4亿营收/4.1亿净利润。

公司股权激励计划的业绩考核目标是，以2020年净利润为基数，2021-2023年分别增长40%、108%和218%，同比增速分别为40%、49%和53%，逐年加快，复合增速高达47%。充分表明公司对未来三年高速发展的信心。按照业绩考核目标，2023年除股权激励费用外的净利润达到13.0亿元，与前面的分析大致相符。

目前人二倍体细胞狂犬疫苗是公司的独家产品，预计2023年康泰生物和成都所也会加入竞争。这是否会影响公司产品的市场份额和价格呢？

Vero细胞是现在主流的狂犬疫苗，占九成左右。去年国内狂犬疫苗批签7860.37万支，人二倍体细胞仅4.7%。人二倍体细胞的优点是，无动物源细胞DNA残留和蛋白残留导致的潜在风险；免疫原性好，起效速率快；安全性好；免疫持续时间长。被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗。预计人二倍体细胞的渗透率会持续提升。

按我的理解，人二倍体细胞的最大优势是，不良反应少，安全性更好，未出现过死亡病例的报道。例如，广州NC和辽宁CD都有注射疫苗后死亡的报道，受此影响，广州NC去年的批签发量为0。假设未来销售8000万支，人二倍体细胞的渗透率达到25%-30%，对应2000-2400万支。则足以消化康华生物的产能，支撑其销售目标。

另外，随着宠物数量的不断上升，狂犬病疫苗的市场规模也会持续扩大。有些人担心，如果家养宠物强制要求打狂犬病疫苗，人用疫苗的市场会不会受到限制？我认为问题不大。狂犬病疫苗是一种刚需疫苗，在感染狂犬病毒后发病的死亡率接近100%。中国人特别怕死，一般人出于谨慎性考虑，都会选择去打疫苗。设身处地想下，如果你被狗咬到，你会不会去打疫苗?鬼知道那条狗有没打过疫苗?相信大部分人打完才会放心。

讲完优点，再说下瑕疵。其实康华的瑕疵也比较明显，产品结构单一，依赖大单品；在研管线均处于临床前研究，距离商业化尚早。而且随着其他企业的进展，人二倍体狂犬疫苗的竞争者会逐步增加，未来业绩增速会放缓。这些是潜在的利空压制，也会限制公司未来的估值天花板。所以，在买入价格方面要留点余地。

具体的买入价格区间，取决于个人的盈利预测、估值方法和预期收益率。例如，假设未来业绩增速放缓到20%-25%，给予30-35倍PE，则三年后的总市值390-455亿。想要三年一倍的回报，在195-227.5亿市值买入。愿意接受20%的年化收益率，买入市值可以提高到225.7-263.3亿。

另外，6月份恰逢公司上市一年，有些财务投资者解禁后可能减持套现，除员工持股平台外，总解禁数量2310万股，是解禁后流通股本的55%。如果这些投资者选择抛售股票，对股价的影响比较大。这是一个契机，或许会带来好价格。

本文仅记录个人想法，不代表任何投资建议。文中的分析涉及一些假设和预测，带有不确定性。投资有风险，请独立思考和判断。欢迎探讨。